Redução da dívida e regulação

Há notícias boas e notícias más. A boa notícia é que a equipe económica de Obama entende o problema fundamental com os bancos e sabe o que é preciso fazer para consertá-los. A má notícia é que Bernanke, Summers e Geithner têm todos laços estreitos com os grandes bancos e recusam-se a fazer o que é necessário. Ao invés disso, eles mantêm-se a apoiar instituições fracassadas com injecções de capital enquanto cozinham elaboradas estratégias para comprar os activos podres dos bancos através de transacções pela porta dos fundos. É tudo muito opaco, apesar dos divertidos nomes de relações públicas que eles colam aos seus vários planos de "resgate". Esta charada prossegue há mais de um mês enquanto o desemprego continua a aumentar, o mercado de acções continua a mergulhar e o país desliza cada vez mais fundo para dentro da areia movediça económica.

Paul Krugman resumiu a resposta da administração na sua coluna de sexta-feira, "A grande hesitação":

"Há um crescente sentimento de frustração, mesmo de pânico, acerca do fracasso do sr. Obama em fazer as suas palavras corresponderem aos seus feitos. A realidade é que quando vem tratar com os bancos a administração Obama é hesitante. A política está encravada no padrão vigente...

Por que responsáveis continuam a apresentar planos que ninguém considera críveis? Porque de certo modo responsáveis de topo na administração Obama e no Federal Reserve convenceram-se que activos perturbados ... estão realmente a valer muito mais do que alguém está disposto a pagar por eles — e que se estes activos fossem adequadamente apreçados todas as perturbações se desvaneceriam. ...

Além disso, responsáveis parecem acreditar que obter resíduos tóxicos a preços adequados curaria os males de todas as nossas grandes instituições financeiras. (Paul Krugman, The Big Dither, New York Times )

Krugman está certo acerca da "hesitação" mas errado acerca dos resíduos tóxicos. Geithner e Bernanke sabem exactamente o que valem estes activos — apenas centavos de dólar. Eis porque Geithner evitou tomar US$5 ou US$10 mil milhões destes mortgage-backed securities (MBS) e colocá-los em leilão público. Isso seria a coisa razoável a fazer e removeria qualquer dúvida acerca do seu verdadeiro valor. Mas o secretário do Tesouro não quer fazer isso exactamente porque chamaria atenção par o facto de o sistema bancário estar insolvente; os cofres estão cheios de nada excepto empréstimos lixo que estão a ser incumpridos a um ritmo recorde. Ao invés disso, Geithner cozinhou um plano para uma "parceira público-privada" a qual proporcionará mais US$1 milhão de milhões (trillion) em financiamento para private equity [1] e hedge funds comprarem activos tóxicos dos bancos. O Tesouro oferecerá empréstimos a juros baixos que podem ser transformados em doação (non recourse loans) (com garantias explícitas do governo contra qualquer perda potencial) a investidores qualificados. Se as firmas de hedge funds ou de private equity não fizerem um lucro em três anos, elas simplesmente devolvem os activos ao Tesouro e obtêm o seu dinheiro de volta. No essencial, o plano de Geithner proporciona um generoso subsídio à indústria privada sobre um investimento totalmente livre de risco. É um negócio de amor.

Ao mesmo tempo, o plano alcança os dois principais objectivos de Geithner; dá aos bancos a oportunidade de depurar os seus balanços de hipotecas lixo e permite-lhes também manter a actual estrutura de administração no lugar. A dádiva dos contribuintes de US$1 milhão de milhões aos hedge funds é apenas mais um osso sumarento atirado aos clientes reais de Geithner — os especuladores da Wall Street.

Infelizmente, os mercados não gostam da incerteza, razão pela qual o plano tortuoso de Geithner colocou os traders num furor. A Wall Street passou do coçar a cabeça em perplexidade a uma disparada em busca de saídas. Só no mês passado, o mercado de acções mergulhou uns colossais 18 por cento, indicando declínio de confiança na liderança política. Geithner agora é visto como mais um esplêndido lobbysta da banca, tal como o seu antecessor, Paulson. A sua falta de clareza apenas aumentou o senso generalizado de mal-estar. Os mercados exigem transparência e pormenores, não ofuscação, tagarelice e fala-barato. Eis como o blog Baseline Scenario, de Simon Johnson, resumiu:

"A confusão ajuda o poderoso... Quando há complicados esquemas de salvamento governamental, taxas de câmbio múltiplas ou alta inflação, é muito difícil manter o acompanhamento dos preços dos mercado e proteger o valor de firmas. O resultado, se levado a um extremo, é saqueio: o colapso de bancos, firmas industriais e outras entidades porque os iniciados apanham o dinheiro (ou outros valores) e fogem.

Esta é a perspectiva agora enfrentada pelos Estados Unidos.

O Tesouro tornou claro que prosseguirá uma estratégia "mistura-e-selecção", como anunciado... O rumo da política está estabelecido. Durante pelo menos os próximos 18 meses, sabemos o que esperar na frente bancária. Agora o Tesouro está comprometido, a liderança nesta área não desviará de uma política pró iniciados para grandes bancos; eles não estão interessados em abordagens alternativas (eu perguntei). O resultado será nova destruição do sistema de crédito privado e mais recursos para acções relativamente não transparentes por parte do Federal Reserve, com todos os riscos implícitos.

A estrada para o inferno económico é pavimentada com boas intenções de maus bancos". (Simon Johnson Baseline Scenario)

Isto é uma crítica inabitualmente dura por parte de um antigo economista chefe do FMI, mas a análise de Johnson é directa. Geithner está a colocar os interesses dos bancos antes daqueles do país. A "parceria público-privada" é apenas um caminho intricado para evitar o penoso encargo de dobrar os bancos, destruir accionistas, separar os maus activos e substituir administrações. O mesmo também é verdade para o Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) de Bernanke, o qual é outra fútil tentativa para recomeçar o fracassado mecanismo de geração de crédito da Wall Street, a titularização. Foi a titularização (a qual é a conversão de lagos de hipotecas em títulos) que nos levou a esta confusão. Não faz qualquer bem restaurar um sistema que é inerentemente inclinado à crise e que só funciona adequadamente quando o mercado está em alta. Há meios mais eficientes do que o PPP para recapitalizar os bancos, assim como melhores meios para promover os gastos do consumidor do que o TALF. O Tesouro deveria estar a olhar para o alívio da dívida, programas de trabalho e salários mais altos, ao invés de mover-se cegamente para o mesmo ponto morto. Há soluções que não envolvem taxas de juro artificialmente baixas, subsídios do governo por resíduos tóxicos ou pródigas doações a hedge funds. Eles simplesmente exigem um compromisso de reconstruir a economia sobre os princípios sãos do trabalho árduo, da produtividade e da razoável distribuição dos lucros.

Mesmo torcedores da indústria, como o Wall Street Journal, estão cépticos quanto ao TALF de Bernanke e denunciaram-no como apenas mais uma outra sucata.

Wall Street Journal: "Se você perdeu o primeiro boom dos hedge funds, agora pode ser o momento para aproveitar. Examinando os termos do novo Term Asset-Backed Securities Loan Facility do Federal Reserve, os investidores que o utilizarem deveriam poder gerar retornos substanciais com pouco risco. O TALF efectivamente transforma o Fed num generoso corrector primário".

Quem precisa de um mercado livre quando a Comissão Política de Obama está mais do que desejosa de apoiar a indústria privada com centenas de milhares de milhões de dólares do fisco?

Há uma outra parte do plano de Geithner que é ainda mais perturbadora, que é, depois de os bancos venderem os seus activos dúbios aos hedge funds, o que farão com o dinheiro? Os consumidores estão a retrair-se, de modo que o conjunto dos clientes confiáveis permanecerá pequeno. E os negócios estão a tentar descarregar stocks existentes, de modo que não desejarão tomar emprestado para aumentar o investimento ou reequipar-se em qualquer momento próximo. Se as oportunidades para emprestar secarem, os bancos serão forçados a procurar meios não convencionais para gerar lucros. Minha suposição é que os bancos colocarão uma grande porção dos seu dinheiro nos hedge funds para especulação com commodities, as quais lançarão o preço do petróleo, do gás natural e de outras matérias-primas para a estratosfera tal como o fizeram no ano passado quando o petróleo atingiu os US$147 por barril. Os bancos realmente não têm opção; 65 por cento do seu negócio eram investimentos titularizados. Aquela porta foi encerrada para sempre.

"DEMASIADO GRANDE PARA FALIR"?

O editor económico do Financial Times, Martin Wolf, advertiu na coluna de sexta-feira quanto aos perigos do nosso rumo actual. Disse ele:

"Se grandes instituições são demasiado grandes e interconectadas para falir... então a conversa de mantê-las como operações "comerciais"... é uma brincadeira doentia. Tais bancos não são operações comerciais; eles são departamentos dispendiosos do Estado e devem ser tratados como tais.

O Reino Unidos tem de tomar uma decisão. Se ele acredita que custosos salvamentos devem ser acumulados sobre ainda mais custosos salvamentos, então o sistema bancário nunca mais pode ser tratado outra vez como actividade comercial: é um serviço público regulado – fim de história. Se o governo quer que seja uma actividade comercial, então os incumprimentos são necessários, como alguns agora argumentam. Faça a sua escolha. Mas não acredite que possa ter ambos". (Martin Wolf, Big risks for the insurer of last resort, Financial Times )

O Citigroup agora é oficialmente um "departamento do Estado" embora ao seu presidente e o seu desprezível bando de piratas ainda seja permitido receber os seus cheques de pagamento e conversarem junto à máquina de café do banco. A sobrevivência do Citi depende da generosidade relutante do contribuinte estado-unidense, o qual é agora o seu maior accionista. O mega-banco desmoronou de US$58 por acção para US$1 por acção em menos de dois anos. Agora é mais caro comprar um grande latte no Starbrucks do que comprar três acções do Citi ... e, pelo menos com o Starbrucks, o comprador obtém um ganho. Não há volta a dar no caso do Citi. Ele está morto. A questão real é: quanto tempo Geithner deixará esta piada continuar antes de efectuar a sua tarefa?

Wolf está correcto ao chamar a atenção para o mito do "demasiado grande para falir". De facto, o presidente do Kansas Federal Reserve, Thomas Hoenig, salientou o mesmo ponto num comunicado divulgado esta semana:

"Fomos lentos a enfrentar os problemas fundamentais no nosso sistema financeiro e relutantes e tomar acção decisiva em relação a instituições fracassadas. Fomos rápidos a proporcionar liquidez e capital público, mas não definimos um plano consistente e não tratámos as falhas básicas e, em alguns casos, da posição insolvente destas instituições.

Compreensivelmente preferiríamos não "nacionalizar" estes negócios, mas ao reagir como fizemos estamos no entanto a resvalar para uma situação em que as instituições estão a ser nacionalizadas aos bocados sem resolução da crise". (Too Big has Failed, thanks to Calculated Risk)

Hoenig e Wolf são suficientemente inteligentes para saberem que o problema não é tão simples como parece. Eles sabem que as maiores instituições financeiras estão atadas em conjunto numa rede complexa de contratos e contrapartidas – principalmente credit default swaps (CDS) – as quais vão às dezenas de milhões de milhões de dólares e que se a um jogador for permitido incumprir, isto podia empurrar todos os outros pelo poço do elevador abaixo. O problema poderia ser resolvido com regulação adequada que forçaria todos os CDS a uma troca regulada de modo a que fiscais do governo pudessem certificar-se de que eles estão suficientemente capitalizados para liquidar quaisquer reclamações que fossem contra eles levantadas. Mas, até agora, ninguém no Congresso tomou a iniciativa de propor a regulação necessária. Portanto, o contribuinte continua a liquidar centenas de milhares de milhões de dólares de reclamações de seguros contra a AIG, a qual foi tão grosseiramente subestimada que ela não podia cumprir as suas próprias obrigações. O fiasco da AIG abriu uma janela quanto à motivação real por trás da engenharia financeira e da sopa de letras dos complexos instrumentos de dívidas (CDOs, MBS, CDS). A Wall Street sabia que afinal das contas o caminho mais rápido para engordar era contornar exigências de capital mínimo e expandir a alavancagem para níveis insustentáveis. Por outras palavras, um sistema de capitalismo alimentado pela dívida com apenas partículas de capital. Isto funcionou lindamente, até que deixou de funcionar.

Myron Scholes, economista ganhador do Prémio Nobel, que ajudou a inventar um modelo para opções de preço, acrescentou a sua voz ao coro crescente de irados reformadores a pensarem que o mercado CDS deveria ser sucateado todo junto. Segundo o noticiário da Bloomberg, Scholes disse que "os reguladores precisam "explodir ou queimar" os derivativos nos mercados de venda livre para ajudar a resolver a crise financeira. Os mercados cessaram de funcionar e estão faltos de sinais de preço... A "solução é realmente explodir ou queimar no mercado de balcão os CDSs e swaps e produtos estruturados e deixar-nos começar outra vez". (Bloomberg)

O Tesouro e o Fed adoptaram a posição de que não consertarão o sistema até serem a isso forçados a ponta de pistola. Isto é uma receita para o desastre, não só por causa da crescente frustração pública ou da queda livre dos mercados de acções como porque os bancos são apenas a ponta do iceberg. As outras instituições financeiras não bancárias estão cheias até à borda com lodo apoiado por hipoteca que também exigirá tratamento de emergência. O MarketWatch dá-nos um relance da grandeza do problema no artigo da semana passada "Banks fall out of bed, Citi shares under a buck":

"A última investigação do estratega do Market, Ed Yardeni, mostra que 80,6%, ou US$7,4 milhões de milhões, dos activos mantidos pelas companhias financeiras Standard&Poor's eram Nível 2", diz ele num relatório da investigação. Os activos Nível 2 são chamados marcas do modelo, as quais são transmitidas num valor com base em suposições, não verdadeiros preços de mercado".

O que significa "activos Nível 2"? Significa que os gigantes financeiros estão com poucos activos líquidos – como dinheiro ou US Treasurys – e carregados com toscos papeis apoiados por hipotecas aos quais eles arbitrariamente assinalaram um valor que ninguém em sã consciência alguma vez pagaria. Todo o sistema financeiro dos EUA, incluindo os fundos de pensão e companhias de seguros, é uma enorme bomba relógio de dívidas intumescidas que está prestes a explodir a qualquer minuto.

Surpreendentemente, Bernanke pensa que pode simplesmente agitar a sua varinha e recomeçar os moribundos mercados de crédito. É isto que o TALF pretende fazer. O problema é que mesmo que o Fed compre todos os títulos AAA possuídos pelas respectivas instituições financeiras (a maior parte delas não bancárias) isso ainda representa apenas 20 por cento das dívidas podres nas contabilidades. Eis o que disse Tyler Durden no sítio web Zero Hedge:

"Infelizmente para Geithner, o qual aparentemente não lê demasiado profundamente os dados, o grosso do declínio de US$1 milhão de milhões em titularizações vem de empréstimos para casa própria e não de agências RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), as quais reflectem o mercado hipotecário "defeituoso", isto é, o subprime, alt-A e com origem jumbo, empréstimos que são a causa da crise de crédito e que são classificados muito abaixo do relevante nível AAA. O mercado realmente não cumpridor que o Tesouro está a tratar é na melhor das hipóteses 20% do montante revisto total" (Tyler Durden, Could TALF be the biggest disappointment yet?, Zero Hedge)

Isto deixa Geithner e Bernanke com poucas boas opções. Eles tanto podem expandir o TALF para incluir os sórdidos títulos classificados como AA (e mais baixos) – colocando o contribuinte em ainda maior risco – ou eles concebem alguma facilidade de empréstimo totalmente nova que ultrapassará as instituições financeiras em conjunto e emitirá crédito directamente aos consumidores e aos pequenos negócios. Não há terceira opção.

O problema com o TALF é que ele ignora a nova realidade económica, que a procura do consumidor entrou em colapso devido às perdas maciças na casa própria e nas contas de aposentação. Quando os mercados de crédito congelaram no ano passado, os valores da habitação caíram drasticamente levando à devastação dos balanços familiares e forçando uma mudança radical nos hábitos de despesas. Aquele corte nos gastos criou um loop de retroalimentação para o sector financeiro, o qual torna impossível reinflacionar a bolha de crédito. A dimensão final do sistema financeiro será determinada, em grande medida, pela capacidade do povo para tomar empréstimos outra vez, a qual depende de muitos factores incluindo segurança do emprego, poupanças e optimismo quanto ao futuro. É desnecessário dizer que a crescente preocupação acerca de uma Depressão tipo década de 1930 não ajudará a levantar os espíritos ou a melhorar as probabilidades de uma recuperação rápida. Dito isto, há passos positivos que a administração pode tomar agora para restaurar a confiança nos mercados e colocar o navio em condições. Estas medidas classificam-se em três tipos: redução da dívida (esquecimento), regulação e responsabilidade. A confiança não é construída com oratória inspirada ou carisma pessoal, mas acções concretas para restabelecer regras-base no sistema que penalizem vigaristas e quem comete fraudes. A recuperação não é possível sem um forte compromisso para com estas mudanças básicas.