O roubo do século

Escrevi anteriormente [1] sobre a iminente insolvência dos tomadores de hipotecas nos Estados Unidos, cujo fracasso ao pagar afetará não apenas a economia norte-americana, quando muitos deles se declararem falidos, mas também os mercados mundiais, pois os riscos tem sido largamente espalhados aos outros continentes, com a maior parte das perdas indo para a Ásia.

AGÊNCIAS AVALIADORAS, SECURITIZAÇÃO EM SÍNTESE

Os bancos emprestam dinheiro para um certo número de companhias mas, mais importante, para milhões de indivíduos. Como os bancos emprestam para si mesmos de outros investidores na forma de depósitos e títulos, eles teriam que vender alguns ativos. Entretanto, qualquer um comprando estes ativos dos bancos estaria naturalmente preocupado com a qualidade dos ativos, e então, considera o banco para fazer duas coisas: primeiro, suportar adequadamente os riscos (o que é chamado " skin " no jogo) e, segundo, empregar uma agência de avaliação independente para esses títulos.

Quando um número de recebíveis similares são empacotados num título, o que acontece é que qualquer um comprando este título é dependente da qualidade do crédito a pessoas que ele nunca conheceu. Por esta razão, o mercado depende de agências seguradoras tais como Standard and Poor´s ou Moody`s, duas das grandes companhias que fazem tais serviços e, coincidentemente, ambas são americanas. A terceira maior agência , Fitch, é européia.

Em larga extensão os investidores dependem desses avaliadores para determinar seus apetites para o investimento. Então, se você vai até o Banco Central Asiático e pergunta qual o seu critério para comprar um ativo, ele poderia responder que mantêm títulos avaliados acima de certo nível, digamos AA (o mais alto é AAA, o mais baixo é D, " default ") [2]

Entretanto, há dois problemas imediatos com isto. Primeiro, as avaliações são pagas por pessoas que emitem os títulos acima mencionados e não as pessoas que os compram. Então há uma razão comercial lógica para manter a avaliação em seu nível mais elevado, embora os títulos sejam estritamente garantidos por "princípios fundamentais". Isto é chamado de conflito de interesses.

O segundo problema é que as avaliações são meramente opiniões. É um pouco como um crítico de cinema dizendo que o último filme de Bruce Willis é fantástico, enquanto o mesmo pode bem mostrar-se como péssimo para muitas pessoas. A diferença, naturalmente, é que a recomendação de um mau filme pode lhe custar US$10 (menos se você comprar um CD pirata), mas uma má avaliação pode significar para você milhões. As agências, embora refinadas, não conhecem o futuro mais do que o típico astrólogo. Elas apenas usam massas de dados para justificar suas opiniões, se bem que usem análises de informações históricas.

Não é a primeira vez que as agências de avaliação têm entendido mal os mercados. Se foi uma avaliação errada a respeito dos mercados emergentes nos anos 90, ou das companhias telecom no começo de nossa década, e agora da securitização, as agências têm sido desastrosamente erradas em todo os novos mercados. Imóveis, investidores e reguladores confiam nelas em seus julgamentos, porque que não há alternativas.

Os mercados, do princípio ao fim, sempre olham para a frente. Em outras palavras, se um investidor espera receber menos juros num título em particular, seu preço irá cair bem antes que a taxa de juros realmente caia. Assim é que os mercados estão dispostos a sobre-reagir às informações, enquanto as avaliações lentamente tentam chegar lá.

Há, entretanto, um número de investidores – por exemplo, bancos centrais e fundos de pensão – que se baseiam apenas em agências de avaliação para suas informações. Então eles falham ao agir quando o mercado começa a mover-se e são forçados a agir quando as agencias de avaliação admitem que a qualidade do título é menor do que a previamente pensada. Estes investidores são chamados "porcos" no mercado – eles são engordados e então sacrificados.

O DIFERENCIAL PAGO

Naturalmente, é importante notar uma perversa estrutura de incentivos que existe em tudo isto. Empregados dos bancos de investimentos estão entre os mais bem pagos no mundo, com especialistas em áreas de rápido desenvolvimento tais como derivativos, recebendo salários anuais de sete a oito dígitos (dólares dos Estado Unidos). Em contraste, as pessoas que compram o risco deles, tais como os empregados dos bancos centrais asiáticos, dificilmente recebem mais de US$20 mil a US$50 mil, com os melhores recebendo mais de US$100 mil. Somente os empregados do governo de Singapura recebem mais do que seus contra-partes em Wall Street. Este é um assunto ao qual vou voltar em artigo posterior.

Quando existe uma tal estrutura é natural que muitas práticas corruptoras aconteçam, incluindo práticas leves tais como o pagamento pelos bancos de almoços perdulários e abrangendo práticas mais desprezíveis tais como agencias bancárias ajudando a pagar a instrução dos filhos dos altos funcionários governamentais, em nome do "marketing".

Enquanto isso, é importante notar que não há "crime" sendo cometido por aqueles que compram tais títulos dos bancos de investimento, uma vez que eles necessitam investir as reservas de seu país em títulos como definido em políticas pré-estabelecidas. Então, nenhum deles toma a responsabilidade por perdas em suas contas de investimentos, especialmente em muitos países asiáticos, onde as reservas externas de um país são matéria de segurança nacional e vazamentos sobre carteiras, lucros e perdas são punidos por longas prisões ou pior ainda [3] .

ESTA SEMANA

O que aconteceu esta semana foi um resultado dos preços dos títulos em hipotecas terem caído abruptamente nas semanas anteriores. Finalmente na quarta-feira as agências de avaliação cortaram a classificação de mais de US$12 mil milhões em títulos. Isto forçou os "porcos" mencionados acima a venderem seus títulos num mercado que já estava nervoso em relação a outras fraquezas da economia americana.

O resultado foi, naturalmente, massacrante. Não tendo habilidade para vender todos os títulos que dispunham, muitos dos investidores tiveram que vender outros títulos, inclusive títulos de corporações até aqui não afetadas pelos movimentos de avaliação.

A questão imediata que surge da ação das empresas de avaliação se foca no tempo. Porque eles baixaram a classificação dos títulos esta semana, baseados em informações disponíveis desde fevereiro? A razão, naturalmente, é o "conflito de interesses" – se as agencias admitissem que seus critérios de classificação estavam errados, elas perderiam diversos negócios. Certamente, jornais financeiros tem apontado durante as semanas passadas que peritos investidores tais como os hedge funds diminuíram bastante o estoque de ações das agência de avaliação (ou de suas holdings ) precisamente por esta razão.

Como aduzido acima, podemos ver que este extra-tempo deu aos grandes bancos de investimento a oportunidade de livrar-se de suas posições existentes, quase que totalmente para os grandes bancos centrais espalhados pelo mundo. Iremos saber o quanto estes bancos perderam, especialmente da Ásia, somente nos próximos anos e não nas próximas semanas.

PRÓXIMOS PASSOS

O "subprime banana skin" [4] tem então reivindicado um número de vítimas, incluindo bancos centrais asiáticos que são forçados a manter milhares de milhões de dólares em títulos devido a suas manipulações com moedas exteriores que forçam a alta das reservas em dólares. Isto lembra quase uma justiça poética, porque as manipulações sempre dão prejuízo ao mesmo público que eles pensam estar ajudando, os super-consumidores americanos.

Acredito que a liquidação forçada de muitos " portfolios " na Ásia criará perdas adicionais, mas os tomadores de empréstimo americanos emergirão em essência incólumes desse rol de proprietários de títulos hipotecários, que não terão nenhuma pretensão sobre os "ativos subordinados" (underlying assets) [5]   [6] mas apenas nas companhias intermediárias, que naturalmente declararão falência, deixando células vazias (dos tomadores) aos emprestadores, para ir ao encalço. Diferentemente da crise anterior que envolveu as companhias telecom em 2002, muitas das perdas serão absorvidas por bancos centrais espalhados pelo mundo, ao invés de bancos comerciais e de investimentos, norte americanos ou europeus.

Esta é uma das maiores roubalheiras de nosso tempo e não será em essência objeto da mídia. Esforçados poupadores asiáticos verão seus bancos centrais contabilizarem milhares de milhões de dólares em perdas na crise das hipotecas americanas nos próximos anos, e nada pode ser feito sobre isto, dada a absoluta ausência de contabilidade da Ásia.

Uma estratégia de longo prazo mais defensiva para estes bancos centrais é cortar suas reservas em dólares e fazer com que suas moedas flutuem em relação ao dólar, investindo em seus próprios países, ao invés de em outros países emprestadores delinqüentes. O que escrevi no argumento do "gato escaldado" [7] permanece válido – os asiáticos simplesmente não têm em seus governos e nos bancos centrais responsáveis pelas performances. Isto permite toda a classe de excessos na aplicação das poupanças em nome da política nacional.

Com mais de US$ 3 milhões de milhões de tais reservas asiáticas sendo investidas (jogadas no lixo) em títulos de baixo retorno nos Estados Unidos e na Europa, talvez seja tempo de os cidadãos asiáticos levantarem a questão com seus bancos centrais: Para quem estão vocês trabalhado, para seus cidadãos ou para os americanos proprietários de casas?